¿Llegó el fin del superciclo de las materias primas?

Hace un par de semanas, un artículo en el Wall Street Journal titulaba «El superciclo de los commodities apunta hacia abajo«. De ello se hizo eco buena parte de la prensa económica mundial. Curiosamente, a inicio de año, el ministro de hacienda chileno decía lo contrario. Según Larraín, la consolidación de los emergentes implicaría una demanda sostenida de materias primas durante (más) años. Polémica al margen, como dice el WSJ, es cierto que estamos desde 1999 en un superciclo alcista. Superciclo porque lleva más de doce años, y alcista porque las caídas que se han visto del mismo han sido pocas y cortas, Lehman aparte. Si nos fijamos en los principales índices sobre materias primas, vemos que el índice Reuters-CRB se ha multiplicado por más de 3 durante esos años, mientras el S&P GSCI lo ha hecho por casi 5. Al Dow Jones-UBS le ha pasado algo parecido. ¿Cuál es la explicación? cada índice se compone de una cesta de diferentes commodities donde se ponderan desde metales a ganado, pasando por los alimentos, el petróleo, el gas natural y los combustibles. Pues el S&P GSCI (por cierto, lo de GS es por «Goldman Sachs» que, en su día, desarrolló el índice y luego lo traspasó a Standard & Poor’s) pondera un 78,65% y el otro un 17,64% respecto de petróleo, gasolina y gas natural (aunque con diferentes vencimientos y mercados). Así, cuando se habla de superciclo de las commodities, en realidad se habla de superciclo de la energía fósil.

La economía es cíclica debido a la interrelación existente entre la actividad industrial y bursátil; inversión, producción y consumo. Eso se sabe desde el siglo XIX: entonces hablaban de momentos de crisis económica frente a otros de equilibrio económico. Marx se fijó en ello, y dedicó páginas y páginas en «Das Kapital«a las crisis periódicas del capitalismo, que sólo acabarían con la revolución comunista. En los años 40 Mitchell y Burns sistematizaron el tema: a ciclos al alza le seguirían otros a la baja, en una serie recurrente pero no periódica, donde no está claro cuánto durará una fase de expansión, ni cuándo empezará o acabará una de contracción. En el siglo XIX los ciclos fueron más largos; de 40 años. En el XX han sido de menos, de unos 20. Ahora estamos esperando que acabe el de los últimos 12… Mitchell decía que los ciclos duraban entre 1 y 12 años, como el WSJ; otros proponen 15. «Amigo Sancho, cuán largo me lo fiáis«.

Pero ¿qué ha producido este último superciclo? Como cuenta el WSJ, y eso parece que no tiene mucha discusión, la cosa se debe sobretodo a la conjunción de dos elementos:

• Por un lado, por la economía china que ha ido como una moto en estos años; hoy es la segunda del mundo tras Estados Unidos y desde 1999 ha multiplicado su PIB por 6.

• Por otro, por la superabundancia de liquidez de estos años. Ya sabe: el BCE europeo y la Fed americana (sobretodo éste) mantuvieron los tipos bajos mucho (demasiado) tiempo durante la época del boom crediticio.

Es decir, los chinos demandaban materias primas de todo tipo como locos, generando una presión al alza en los precios del crudo, metales, alimentos y demás. El problema de la mayoría de commodities (quizá los alimentos salen de esa ecuación) es que suman cero: o las tengo yo o las tiene usted; pero, además, tienen pocos sustitutivos. Por ello su demanda es muy inelástica al precio: aunque sea caro, quiero lo mismo igual. Es más: lo quiero siempre. Entenderá entonces que resulte un chollo invertir en materias primas (siempre que espere que suban, claro). Pues mientras los chinos crecían y crecían, el exceso de liquidez y el sobrecrédito existente para todos fue desplazándose de la Bolsa y el inmobiliario hacia las materias primas alimentando el superciclo. Hoy, como la economía china empieza a dar muestras de agotamiento (menores perspectivas de crecimiento, reducción en las infraestructuras, inflación…), los del WSJ deducen que cuando la economía americana se recupere pues, ¡patapám! Bernanke empezará a subir los tipos de interés y las commodities bajarán de precio. En 2014 pasaría eso, dicen.

Por cierto, ¿no le llama la atención que el artículo del WSJ sólo se centra en la demanda de los chinos? ¿Son tan relevantes? Cuando en 2007 muchos (pero no todos) se dieron cuenta de que la burbuja inmobiliaria pinchaba, dirigieron su mirada hacia las materias primas. Entre 2003 y 2008 (antes del crash de Lehman) se pasó de invertir poco más de 10.000 millones de dólares al año en materias primas a… 300.000 millones. En la primavera de 2008 sólo los hedge funds llegaron a copar más del 35% del total del mercado de futuros. Marco Lombardi del BCE establece que las posiciones financieras largas en los futuros del petróleo han llegado a marcar hasta el 90% de las variaciones del precio. En otras palabras, los speculators (o sea, los hedge funds, los institucionales, trading advisors, traders, commodity pool operators, associate brokers, introducing brokers, floor brokers…) con su entrada masiva en los futuros han desvirtuado la relación oferta-demanda en el crudo, aumentando la volatilidad del precio (mire el gráfico de abajo). Porque los hedgers, es decir los que usan los derivados para reducir su riesgo con el precio de las materias primas, son sólo el 30%. Unos protegen su negocio en el futuro; otros buscan obtener negocio anticipándose al futuro.

La relación de trabajos que centran la correlación entre posiciones financieras largas y precio del petróleo es enorme. Claro que la demanda influye; faltaría más. Pero tenemos muy poca capacidad de modificar la oferta. Es más, entre los diferentes factores que afectan a la oferta (recuerde este otro post) pesan más los coyunturales (geopolítica, clima) que los estructurales (por ejemplo, la capacidad de refino). Si mañana queremos construir una refinería (suponiendo que nos dejen y tengamos dinero) no la tendremos operativa hasta, digamos, cinco o seis años. Demasiado. Ahora entiende porqué durante la década pasada las petroleras preferían comprar refinerías de los demás antes que construirlas (en occidente, claro). Piense que en el año 2000 se venía de 10-15 años de precios bajos del petróleo, por lo que no era fácil invertir. Cuando se podía invertir era más barato, fácil y suculento hacer una OPA que no meterse en el lío de construir nada (permisos, burocracia, medio ambiente, obra, geopolítica). Y hoy estamos como estamos.

Así que ya ve. Es cierto que TODAS las materias primas se mueven por superciclos. Cuando los precios suben, se sobreinvierte y esa sobreoferta acaba por tumbar los precios. Cuando caen, no es rentable invertir, la oferta se estanca y entonces vuelve a subir el precio. Y ahí estamos. Como en el caso del petróleo no se ha invertido mucho en los últimos 15-20 años (ni yacimientos, ni prospecciones, ni formación, ni refinerías, ni ná de ná) no es posible aumentar la oferta de forma significativa. Y esta escasez de oferta dispara los precios, que arrastran a las otras commodities -alimentos o lo que sea- al estar asociados a los índices bursátiles. Por eso, se mueven todas juntas con elevadas correlaciones entre cada una de ellas y el petróleo.

Para romper este nudo ¿qué haría falta? Pues inversiones de Chinos e Indios en el upstream, pero… ¿Habrá sobreoferta de petróleo? Difícil ¿no? China que consume casi 10 millones de barriles al día, de los más o menos 90 de todo el mundo ¿Cuánto bajará? Miremos ahora el otro lado de la ecuación ¿En qué momento los speculators van a ir cortos en sus posiciones de futuros? ¿Seguro que una subida de tipos condicionará la entrada en futuros? Verá en el gráfico anterior que hoy sigue el rolling de los futuros de petróleo y que se contrata cada día. Hay precio alto, pero no sobreinversión. Mire, no veo claro eso de que en 2014 la cosa se caiga, cosa que lamento pues a corto plazo nos iría de perlas para salir de la recesión. Y si cae, no creo que lo haga muy por debajo de los 100 US$ el barril. Oferta inmóvil, demanda asegurada y el dinero pensando, más que en invertir, en que el precio… subirá.

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